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50ETF期权行权套利机会分析

时间:2018-04-17 15:30来源:网络整理 作者:东方台 点击:

  可以通过合成期货升贴水情况观察行权套利利润

50ETF期权行权套利机会分析

  2015年2月9日,我国国内第一只期权产品——上证50ETF期权,在上海证券交易所正式挂牌交易。期权标的为华夏上证50ETF(交易代码510050),采用实物交割机制,且为欧式期权,只能在到期日当天(每月第四个星期三)参与行权交割。由于期权行权过程存在一定的特殊性,在行权日经常可以观察到不少的套利机会。

  我们先来看一个实际案例。下表为到期日某一时刻期权报价,圈出的行权价2.30元认购期权明显被低估。当时50ETF现券价格2.339元,对于2.30元的认购期权合约其价值应为390元,而实际盘面报价仅为318元,存在72元/张的折价空间,利润相当可观。投资者若想获取该折价利润,需要参与行权流程,因此这种临近行权时出现的折溢价交易机会我们称之为行权套利。

 表为某行权日50ETF期权报价

表为某行权日50ETF期权报价

  下文第一部分内容中,我们将从行权规则出发分析该折价利润是如何产生的,存在哪些交易风险;第二部分介绍如何直观观察、获取行权利润;第三、四部分对历史数据进行回测,观察行权套利利润空间有多大、存在哪些对冲方式;最后一部分测量了该策略潜在容量,以及如何提前获知策略收益情况。

  行权套利策略利润及风险来源

  下图为股票期权完整行权流程。行权日(E日)15:30前期权买方有权提交行权指令,同时需要准备行权所需的资金或现券。当日盘后期权买卖双方参与行权指派,分配行权过程中涉及的资金或现券。作为被行权方,期权卖方需在E+1日准备好被指派的资金或现券,否则构成违约。E+1日盘后资金/证券采取轧差后的净额交收方式。E+2日,投资者可自行处置参与行权获得的资金或现券。整个行权过程涉及3个交易日,期权买方、卖方的行权动作、涉及的资金和现券均有所区别。

 图为50ETF期权行权流程

图为50ETF期权行权流程

  期权市场共有4个基本交易方向,分别为认购期权买方(buy call)、认购期权卖方(sell call)、认沽期权买方(buy put)和认沽期权卖方(sell put)。根据行权规则,认购期权卖方、认沽期权买方参与行权后在周五获得的是资金,无价格波动风险。而认购期权买方、认沽期权卖方周三参与行权,等到周五才能处理现券,要注意这期间有50ETF价格波动的风险以及行权过程中要占用的资金成本。

 表为期权行权风险分析

表为期权行权风险分析

  注:S0为临近行权盘中观察到的现券价格,S2为周五现券卖出价,S’为用于行权的现券买入价,K为行权价,C为认购期权价格,P为认沽期权价格

  为了规避行权后获得的现券价格风险以及避免资金占用,认购期权买方宁愿折价抛售期权也不愿意参与行权,因此会出现实值认购期权价格偏低的情况;而认沽期权卖方宁愿高价买平认沽期权也不愿意参与行权,因此会出现实值认沽期权价格偏高的情况。买入被低估的实值认购期权并参与行权,或卖出被高估的实值认沽期权并参与行权,为行权套利策略的利润根本来源,其间存在的现券价格波动风险,可以通过做空现货或期货的方式进行对冲。

  如何观察、获取行权套利利润

  期权作为一类衍生品,其价格应与标的保持一定的联动性,到期交割机制的存在使得期权价格终将回归于理论价格(由标的价格计算得到)。若在交易期间二者价格出现明显偏离,则会产生期权与现货/期货之间的套利交易机会。

  期权与现货之间的套利利润主要是通过合成期货与现货之间的基差进行观察的。当合成期货与现货50ETF之间的折溢价空间超过交易成本时,二者之间存在期现套利机会。若合成期货升水较大,可以买入现货并做空合成期货;若合成期货贴水较大,可以做空现货(或做空IH)并做多合成期货,等待升贴水来到正常区间(或持有至到期)时离场。

 图为期现套利关系

图为期现套利关系

  行权套利本质上属于一类期现套利策略,是在临近行权时产生的特殊套利机会,因此我们可以通过期现基差的方式来观察行权套利利润,合成期货贴水越大,行权套利利润越高。如何理解这点呢?前文我们提到根据现有行权规则,临近行权时实值认购期权价格容易被低估、实值认沽期权价格被高估,我们将分别从这两种情况展开讨论。

  对于实值认购期权价格被低估的情形。从行权价上看,实值认购期权为行权价低于标的价的期权合约,通过买入低行权价认购期权、卖出认沽期权可以构造出合成期货多头。低行权价认沽期权为虚值期权,临近到期价格接近于0,而认购期权被低估,低行权价合成期货相对于现货将体现为贴水结构。

  对于实值认沽期权价格被高估的情形。从行权价上看,实值认沽期权为行权价高于标的价的期权合约,通过买入高行权价认购期权、卖出认沽期权同样能构造出合成期货多头。高行权价认购期权为虚值期权,临近到期价格接近于0,而认沽期权被高估,高行权价合成期货亦体现为贴水结构。

图为行权套利方式

图为行权套利方式

  整个行权套利流程表现为:当临近行权观察到当月合成期货贴水较大时,可以做多1组合成期货同时做空10000份(合约单位)现货,其中合成期货头寸参与行权,做空现货用于锁定行权期间现券变动风险。若买入的是低行权价合成期货,投资者主动对买入的认购期权进行行权;若买入的是高行权价合成期货,投资者等待卖出的认沽期权被行权。待行权结束后,在周五时1组期现套利将拿到10000份现券,弥补行权当日做空的现券头寸。

(责任编辑:东方台)
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